谭泽杰：用宏观经济去分析中国的房市、股市及外汇市场

与美国的小政府模式不同的是，中国政府属于大政府模式。在宏观经济领域中，中国政府处于强势的支配地位，央行负责人只是一位部长级别的官员，央行级别不高。因此，我们可以看到中国的央行的独立性，跟美国的美联储的独立性是没有可比性的。一般央行的目标是：1、物价稳定；2、充分就业；3、经济发展；4、国际收支平衡。由于中国央行只是中央政府一个内设部门，其执行的货币政策几乎不存在独立性，中国央行的目标更多在于偏向于尽可能利用宽松的货币政策去促进经济的发展。从2001年中国加入世贸组织之后，中国宏观经济除了2009年短暂行通货过紧缩外，其它时候都处于非常明显的通胀之中，虽然数据显示的通胀率并没有实际感受的那么高。中国宏观经济货币政策一直设定远远低于**率的存款利率，这实际将存款人的利益转移到贷款人的手上，鼓励借贷与投资。由于利率过低，投资容易过热，中国产生了非常高的实际**率，正是这样使中国得以维持了非常高的GDP增长速度和非常低的失业率。然后，中国通过经济的发展，外汇的积累，同时加以外汇管制，资本及金融账户封闭，维持了人民币的稳定。
   一、中国的房地产市场
   从2001年中国加入世贸组织，经济获得快速发展以来。因为中国实际通胀率远远超过同期存款利率，持币者手中的货币不断贬值，因此很多人为了手头上的货币不至于贬值，纷纷购买买入房产等资产，投机股市及各种商品。这种政策明显就是惩罚持有货币的人同时变相鼓励泡沫投机，这也解释了中国房价从2001年至今上升了超过十倍的原因。
中国上一轮宏观经济宽松由2014年中开始，央行开始降准，在2014年11月22日，央行第一次调低利率0.25%，基准一年期存款利率由3%调低到2.75%，在此一年后，央行继续5次调低利率，截止2015年10月24日，中国央行将1年期存款基准利率调到1.5%的低位至今，这个利率水平远低于2015年至今的CPI平均增幅，在长达3年半的时间里，CPI一直高于1.5%，大部分时间在2-3.5%之间波动。在2017年到2018年的经济回升周期中，中国采取了去杠杆措施，从总量上控制货币的超发，由于2016年这3年来，油价处于下跌趋势，猪肉价格在2016年中高位后一路下跌，令CPI在 3%左右波动，在不太高的CPI情况下，央行并没有采用提高基准利率等价格工具，只是采用数量工具措施处理了影子银行超常规发展，长达4年的时间内仍然维持远低于CPI的基准利率，这是一个助长泡沫的措施。
   正是由于这种明牌式的宽松政策，从2015年开始，房地产市场开始疯狂上升，最先上涨的城市是上海、北京、深圳，2014年深圳的房地产市场率先上升，到2015年中，深圳的房产涨幅超过50%，然后继续扩展到北京上海等大城市。2015年底，北上广深开始限购。从2016年开始，其他二线城市开始疯狂上升，1年时间涨幅接近1倍。房地产的热潮在2017年传到三线城市，2018年四五线小县城也迎来了暴涨。各种限购措施频频推出，房地产爆升由限购城市扩张到非限购城市，由一线城市往二三四五线城市蔓延。房地产市场的爆升，充分说明了只要货币宽松，市场利率大幅下降，房地产就会不断升值。就算有政府限购政策，也只能让资金从限购的城市转战到非限购城市，资金不断填满各种价格低洼的城市。一直到了2019年年初，深圳的房价在一轮比一轮更严格的限购政策稳步上升，疯狂抢购房子的情况经常发生。不断升级的限购限贷政策，并没有让深圳的房价明显回调。
   对于中国的房地产而言，只要央行一直在维持过低的利率，任由货币超发，中国的房地产市场就会高烧不退，价格稳步上升，泡沫一直慢慢扩大。中国现时的宏观总体负债率为260%，跟发达国家日本美国处于同样的高位。2018年中国进行了去杠杆，导致了经济增速下滑。在2019年，如果不出台宽松政策进行干预的话，GDP增速可能跌破6%。如果中国政府保6是刚性的政策的话，未来为了刺激经济而进行宽松政策是大概率事件，那么新一轮宽松近在眼前。中国的宏观负债率估计还会在未来2年继续攀升到接近300%。未来2-3年宽松过后，当中国为了抑制不断上升的**率而不断上调利率时。中国的房地产泡沫就会被戳破，房价就会走到拐点，价格开始无可挽回的下跌。这个时候可能在2020年之后。
   二、中国的股市
   中国的上证指数在2007年的第四季达到6100点，整体市盈率达到70倍，估值远远超过正常水平。一直到2018年底，中上证指数最低为2450点，上证指数在12年里，跌了3650点，跌掉了60%，2018年底市盈率为10倍，剔除银行和两桶油后，上证指数市盈率约为20倍，估值处于合理区间。而创业板，在2015年最高峰时候，整体市盈率为80倍，2018年底创业板的市盈率也接近40倍。从2000年来，中国股市估值只有非常少的时间处于低估状态，除了银行股由于潜在的坏账担忧，估值一直处于低位之外，大多数股票的市盈率都超过30倍，特别是小盘股。
   中国股市大多数股票估值为何一直处于高位，这是什么原因造成的呢？我认为由于中国一直奉行压低利率，实际利率远低于通过膨胀率，同时加以外汇管制，防止资金外流。中国国内资金无法在全球低洼的价值地带进行配置，导致很多富余资金除了房地产市场外，只能在股市这个流动性好和容量够大的投资领域进行配置，容易把股价推得畸高，极高的估值导致大多数投资者在中国股市无法获利。中国股市暴涨暴跌的根源，并不是在散户占比大和散户的追涨杀跌的赌徒本性使然。同样是发展中国家，印度、越南股市连年稳步上扬，为何散户没有疯狂的追涨杀跌，正是由于这两个国家把基准利率提高到合理位置，国内通胀得到抑制，股市投资价值得到彰显。
中国连年高通胀率，资产价格高企，泡沫此起彼伏，央行为抑制通胀而提高利率导致股市连年处于下行通道。而中央政府设定的增长目标是刚性的，抑制通胀的努力碰到经济下行时，政策的天平从抑制通胀率转到保住经济的增长率，于是央行又重新在短时间内疯狂降息，无论是2008年底4次加息，还是2014年底11月到2015年5月份半年时间，央行降了4次利率，利率下调了1%，同时信贷量大幅增长。在这么短时间内，降息幅度如此大，天量的信贷汹涌而来，可以预测未来半年后的高通胀天雷滚滚。作为理性经济人，为了保住手中货币资产不被稀释而贬值，在降息之下大多数人只能把迅速资金往股市里投资，群体不约而同的踩踏式买入，短期内股价就产生非理性式的飙升，把指数推升到泡沫的程度，当政策收紧之后股灾就由此产生了。上证指数在2014年底一下子由2000点狂拉升到2015年5月份的5000点，就是短期内迅速多次降息以及政策的大力转向而导致，当2015年6月份政策收紧之后，估值由5000点跌到了2700点。
   最近一轮的股市下跌，在2018年由最高点3500点跌到2450点，跌掉了30%。主要原因为去杠杆导致的货币收紧。而从2019年的前2个半月不到的时间，上证指数从2450点升到了3100点，升幅接近30%，原因除了贸易战缓和，主要原因还是天量的信贷，一月份的银行贷款和社会融资规模大幅增长，货币的宽松，推高了股价。
2009年股价半年内上升90%，2014年底到2015年股市8个月内上升150%，及2019年2个半月内股市上升了30%的情况，主要原因都是货币转向，货币政策有紧缩转向轻松。在这个时候，实体经济仍然在恶化，无论是经济增长速度，还是企业的利润都在下滑途中，股市大幅上升，就是因为正在发生的货币宽松及预期而导致的。
   对于2019年的股市，如果经济下滑超越预期，比如跌破6%，如果政府为了保住经济增长，作出再次下调基准利率，加大信贷和社会融资规模的增长量的措施的话，股市会从现实的3000点继续往上飙升，股市的上升幅度完全会与央行下调基准利率的次数和幅度正相关。如果2019年央行不下调利率，货币增速保持在8%左右，股市大概率会在3100点左右回调，并维持震荡趋势。如果央行下调一次利率，且货币增长速度为10%左右，上证指数可能会在3500点以上。如果央行在今年上调超过2次利率，货币增速超过11%，上证指数可能会超过4000点，作为流动性最好的股市，它的升跌，完全是跟货币政策宽松程度的正相关的。在股价新一轮非理性上升之后，如果政策再次收紧，股价也会出现非理性的暴跌。
   三、中国的汇率
   中国在2000年以前，人民币盯住美元，固定汇率为1比8.2，随着中国加入世贸组织，成为全球第一大出口国，人民币经历了一个多年的升值过程，兑美元由8.2升值到6左右。2015年，中国的外汇储备达到了历史的高峰。人民币兑美元升值到6的水平。中国在2015年开始汇率改革，从盯住美元变成盯住美元欧元等一篮子货币。此后，人民币开始贬值，贬值到7附近，资金外流明显。这一轮货币贬值，主要原因是国内利率的多次下调，货币信贷宽松，导致币值贬值。2017年随着经济的走强，企业盈利的高速增长，人民币重回升值路上，又恢复到6的高位。但2018年贸易战之后，美元在加息的背景下走强，人民币出现贬值，到2018年底贬值到7附近。在2015年央行对人民币执行有管理的浮动之后，人民币的汇率强弱，跟国内的货币政策是一个硬币的两面，国内货币政策处于降息和信贷宽松时，人民币就会贬值。如果国内经济处于上升周期，货币收紧，人民币就处于上升过程中。同时，人民币也受到美元的强弱的影响，美元强势，可能导致人民币走弱。美元走弱，也可能导致人民币强势升值。2019年初，由于贸易战的缓和，美国加息前景的弱化，人民币从7升值到6.7左右。随着3月份中美达成贸易停战协议，中国经济的超预期下滑。如果中国为了保增长，采取较为宽松的宏观政策，比如调低基准利率，同时加大信贷投放，人民币汇率会重新走弱，由6.7重新贬值到7或以上。