国有企业管理层收购中的法律问题提醒(转贴)

2005年4月11日，国资委与财政部联合下发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，我国从此结束了管理层收购不规范的现状，也为中小型国有企业的改革提供了明确的思路。由此可以预见，一场中小型国有企业管理层收购的热潮可能很快就会到来。

先前我曾参与了一些国有企业管理层收购的方案设计及实施。本文主要是结合我从事国有企业管理层收购的一些经验和体会，就国有企业管理层收购的法律实务作一番探索。管理层收购包含三**律要素：一个是收购主体问题，一个是收购对象问题，再一个就是定价及价款支付问题。

一、收购主体的设计

实践中，管理层收购往往除管理层作为主要收购股东以外，往往还会有其他职工或社会股东。

出于决策效率、今后改制上市等因素的考虑，大部分公司都不愿意在工商局注册的股东人数太多，我国《公司法》对有限责任公司也有股东人数为50人的上限约束。因此，中小型国企的管理层收购，首先要解决如何限制股东人数的问题。我们实践中多通过以下几种途径解决，这些方式各有利弊，要根据具体实际情况选择适合的方式。

1、通过职工持股会持股

国家工商行政管理总局在《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东，因此，现存已经取得法人资格的职工持股会可以作为管理层收购的主体。但在2000年，中国证监会明确指出，职工持股会（工会）不能再成为上市公司的股东。因此，以未来发行上市作为目标的国有企业不宜在其管理层收购方案设计中引入职工持股会作为收购的主体。

需要注意的是，民政部于2000年7月7日印发《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函[2000]110号），停止审批职工持股会的社团法人资格。同时，2001年中华全国总工会、对外贸易经济合作部（现商务部）、国家工商行政管理总局发布的《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出：“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”这些规定使得职工持股会作为收购主体的范围非常有限。

2、通过工会持股

工会作为社团法人，其性质是企业职工自治组织，其宗旨不具有赢利性，工会的自有经费是按职工工资总额的一定百分比提取的，其主要用于职工开展的各项活动，作为对目标公司的投资不符合规定。所以，从法理上讲工会作为公司的出资人、成为公司股东也并不合适。而对于欲今后上市的企业来说，前述证监会的规定也同样是一个限制因素。在实践中，有的工商局就禁止工会持股，而有的工商局将工会持股企业登记为国有企业，比较混乱，工会持股产生了很多遗留问题。

3、通过壳公司持股

由管理层出资设立一家公司作为收购主体。由于该公司设立的主要目的是作为目标企业的出资人，并无实质性经营活动，所以又称之为“壳公司”。管理层通过壳公司收购目标企业的产（股）权，并取得目标企业的控股权，从而达到管理层收购和控制目标企业的目的。

以壳公司作为收购主体在融资问题上具有一定的优势，但要注意两个法律问题：

（1）注意《公司法》关于对外投资比例的限制

我国《公司法》规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50％。由于有这一条的限制，管理层设立壳公司所投入的注册资本额就至少是收购股权价格的两倍，这显然增加了管理层收购的成本和资金支付能力的难度。但在实践中，工商局在此方面的审查多已放松。我国公司法修改草案也反映了投资比例提高或不再限制的趋势。

（2）注意双重征税问题

通过设立壳公司收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，对壳公司来说需缴纳公司所得税；而分配给个人股东时，个人需缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45％，将会大大降低收益。而且壳公司本身会产生一些管理费用，这也会增加管理层的资金负担。

鉴于上述因素，在中小型企业管理层收购中采取以壳公司为收购主体的方式非常少见，在大型公司集团、上市公司中曾出现过，但目前由于国有大型企业不得进行管理层收购，故其适用的空间不大。

4、管理层内部信托持股

一般的操作方式为，实名股东与隐名股东签订《股权信托协议》，根据《公司法》的规定，并依照《信托法》的原理和规定，确定由实名股东以自己的名义持有隐名股东对公司的实际出资额，实名股东享有因该出资所产生的表决权、选举权等权利；收益权名义上由实名股东拥有，而实际上各种股息和分红由隐名股东享有；而对于股权的处分，实名股东必须根据隐名股东的指示行使。这样，通过引入信托机制，以股权代持的方式解决了管理层收购人数较多和股东人数限制的矛盾。实践中，管理层为提高决策效率，会通过签订资金信托合同而非签订股权信托合同，来实现少数管理层对公司的控制。

5、通过专门信托机构持股

利用信托投资公司，不仅能解决股东人数受限的问题，而且还可为管理层收购提供融资支持。具体操作模式是：信托投资公司利用信托计划募集资金后，贷款给管理层，管理层将所贷资金与其自有资金通过信托投资公司投资入股到目标公司，管理层所持股权同时质押给信托投资公司作为上述贷款的担保。

但《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确规定：管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。这就使得上述（五）和（六）所述方式难以实施。

二、收购方式及其需要注意的问题

1、收购产（股）权

管理层通过收购必须要严格履行相应的程序。管理层收购国有产（股）权程序的特殊之处在于，首先应由产权持有单位聘请律师事务所等中介机构在管理层不参与的情况下独立制订改制方案，并报国有资产监督管理部门审批，再对涉及的目标企业及产（股）权持有单位的法定代表人进行离任审计，最终要在产权交易市场通过公开竞价的方式受让上述产（股）权。

2、增资

“存量不行找增量”，在这种情形下，通过定向增发的方式获得增量股权，会独辟蹊径。本所曾参与的一个管理层收购案例就是由目标公司决议增加注册资本，由目标公司管理层向目标公司注资，从而成为目标公司的股东。

3、收购资产

管理层在购买目标企业资产时，不必接受目标企业的负债。因此，在收购资产方式中，是否接受负债，是管理层收购主体和目标公司双方洽谈交易中的重要内容，也是律师工作的重点。收购双方应对目标企业原有债务的承担进行约定。如果在实施管理层收购之前进行债务剥离的，除债务由剥离时约定的承受方承担外，还需遵循最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》中的有关规定。

4、收购和租赁相结合

这种方式往往是发生在管理层一段时间内无法支付足够的资金控制目标企业的情况下。我所曾操作的一个案例就是采用这种方式，由于目标公司净资产较大，管理层一两年内无法收购到目标公司的控股权，但是管理层的目的是要最终控制这家公司，公司国有股东也愿意退出公司。根据这种情况，我们就设计，先让管理层根据资金实力收购目标公司现有的一家分厂，并将之剥离成立一家由管理层控制的新公司，然后由这家新公司整体租赁经营目标公司，并通过逐年获取的租赁收益逐步向目标公司股东收购股权，直至达到控制目的。这一过程可能需要几年时间，但却可以在管理层不控股的情况下，在过渡期内也实现管理层对目标公司的经营控制，并最终比较平稳实现收购目的。

三、收购价格的确定和筹款

确定收购价格应首先依据经评估的目标公司净资产为基础确定的进场交易底价，底价确定除依据资产评估的结果外，同时还应考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、工业产权等无形资产因素，最终通过产权交易市场竞价确定。需注意的是，除国家另有规定外，不允许将职工安置费用从企业净资产中抵扣。

管理层收购是一项大规模的资本运作，单靠管理者个人的实力难以支付收购产（股）权、资产所需的大量资金，实施管理层收购，融资的安排也是一个核心问题。我国目前管理层收购的融资途径集中于三个方面：债务融资、信托融资、风险投资。

1、债务融资

目前比较多的是采取债务融资作为主要的融资方式。债务融资主要包括两种方式，一种是银行贷款，一种是向其它公司借款。不管是银行贷款，还是向其它企业借款，贷款方一般都会要求管理层以收购的目标公司股权作为还款的质押担保。

银行贷款要受到人民银行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”的限制，银行贷款在用于管理层收购时需要绕道而行。

由于受企业间禁止拆借的限制，目标公司管理层可以自己的名义直接向目标企业等国有及国有控股企业之外的企业进行借款。根据《关于规范国有企业改制工作的意见》，向目标公司在内的国有及国有控股企业借款是行不通的。同时，也不能利用上述企业为其融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

2、信托融资

信托融资通常采用信托贷款的方式进行。根据中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，指定资金信托可以为管理层收购提供融资渠道。

3、风险投资

风险投资参与管理层收购大体可以分为三种方式：第一种，风险基金可以与管理层共同组建成立收购主体，绕开了《公司法》关于企业对外投资不得超过净资产50％的限制；第二种方式是风险基金作为管理层或其持股公司的战略合作伙伴，与管理层或其持股公司共同收购目标公司。按上述两种方式收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份，因为一般风险基金是不会长期持有目标公司股份的。第三种是风险基金为管理层收购提供融资，一般这种方式成本相对较高。