美国第一次并购浪潮的启示

美国第一次并购浪潮的启示

　　东方高圣投资顾问公司

　　编者按：本文通过对美国第一次并购浪潮的研究分析，得出了美国第一次并购浪潮产生的一般原因和深层的历史原因。并由此类推把中国十年的并购历史与美国第一次并购浪潮进行对比分析。希冀由此找出中国并购市场的一些发展规律，从而让我们在今后的并购业务中吸取前人的经验教训，在实际业务中少走弯路，使中国并购市场健康高速的发展。

　　从历史上看，公司并购具有周期性，即每隔一些年会出现一次大规模的并购高峰。美国历史上共出现过五次并购高峰，人们常称之为五次并购浪潮。前四次并购浪潮的区间为1897－1904年，1916－1929年，1965－1969年和1984－1989年，第五次浪潮的区间大体上为上个世纪90年代。各个并购高峰都有不同的特征。这里，我们着重回顾美国第一次并购浪潮的一些情况，希望从中能得到一些有益的启示。

　　概况

　　美国的第一次并购浪潮从1897年开始，到1904年结束，共经历了8年。在这8年间，共发生了2943起并购，平均每年368起。中国自1993年开始有并购，自1997年进入了并购的快车道以来，并购数量年年增加，2002年只有168起。从1997年到2002年的6年中，平均每年只有95起。如果说从1997年开始是中国的第一次并购浪潮的话，那么可以说，我们的第一次浪潮的强度与美国百年前的并购浪潮相比较还要弱些。在1897－1904年间，美国的并购浪潮经历了一个由低到高，又由高到低的过程，期间在1898－1902年间并购的数量达到了高峰。具体各个年度的并购数量见表1。

　　第一次并购浪潮几乎涉及了美国的所有行业，但是，经历了最多并购的是金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤碳等八个行业，这些行业的并购约占该时期所有并购的三分之二。制造业部门在此期间的并购数量的情况见表2。

　　第一次并购浪潮的最主要特征是同行业之间的并购，即横向并购。在此间的全部并购中有78.3%的并购为横向并购，12％的并购为纵向并购，其余9.7％的并购为混合并购。横向并购的结果是垄断的形成。美国许多垄断巨头是在这一时期通过大规模并购获得垄断地位的。譬如，J.P.摩根创建的美国钢铁公司收购了安德鲁·卡内基创办的卡内基钢铁公司以及其它784家独立公司，最后形成钢铁巨人———美国钢铁集团，它的产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。另外，今日仍然作为巨型跨国公司活跃在世界市场的杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草公司以及国际收割机公司等等都是在第一次并购浪潮结束时就已在业界领先。第一次并购浪潮彻底改变了美国的经济结构，3000家公司的消失，使一些大公司控制了美国许多产品的生产。美国烟草公司当时已占有90%的市场份额，洛克菲勒的标准石油公司当时占有美国市场份额的85%，它仅通过三个炼油厂就控制了世界石油产量的40%。美国经济史学家拉穆鲁统计，在当时有72家大公司分别控制了各自市场份额的40%，42家大公司至少控制了市场的70%，尽管许多大公司很快失去了支配地位，但包括美国钢铁公司、杜邦公司、国际收割机公司等大公司在50年后仍位于美国100家最大公司之列。企业规模扩大也对管理能力提出更高的要求，并促进管理进一步向专业化发展。第一次并购浪潮结束时，美国工业的集中程度显著提高。一些行业的公司数量急剧下降，有些行业甚至只有一家公司幸存。

　　浪潮何以产生

　　第一次并购浪潮产生的原因是多方面的。首先是由于当时的经济衰退，众多企业业绩不佳。许多大公司认为，行业内有很多小又无效率的公司是行业整体业绩不良的重要原因。它们发起成立信托公司，接受公司股东的委托，运用手中掌握的投票权作出了许许多多的并购的决策。它们希望通过并购扩大企业规模，减少同行的竞争，获得规模效应，改善公司业绩。摩根集团、标准石油公司和花旗集团起了主要的推手作用。摩根集团的摩根银行就曾先后控制了第一国民银行、国民商业银行、第一芝加哥国民银行、自由国民银行、大通国民银行、汉奥佛国民银行和阿斯特国民银行。另外，美国棉籽石油信托和美国领先信托也在相关行业中占据了主导地位。

　　造成第一次并购浪潮的另一个原因是美国一些州的公司法逐渐放宽。公司在获得资本、持有其它公司股票、扩大商业运作范围等方面变得更方便、更简易。资本的易于获使得公司在进行并购时更容易筹集到必要的资金，公司控股行为规定的放宽，允许企业为并购目的而收购其它公司的股票。这些都为公司实施并购创造了良好的条件。新泽西州的情况最突出，1888年通过的新泽西州控股公司法大大放宽了该州的公司法，在以后的一些年中，确有很多企业选择并入新泽西州。到1915年，各州公司法之间的区别逐渐消失，新泽西州和其他一些州具有很大并购份额的情况才开始变化。

　　第三个原因是美国交通运输系统的发展。南北战争后，主要铁路系统的建成使公司能为全国市场而不是地区市场服务。横贯大陆的铁路，例如1869年完工的联合太平洋－中央太平洋铁路，将美国西部和其它地区连接了起来。全国交通运输系统的发展使企业可以方便地以较低的成本向远方市场提供产品和服务。1882年至1900年，铁路运输成本平均每年下降3.7%。20世纪初叶，尽管运输服务需求不断增长，但运输成本几乎没有上升。许多公司认识到全国是一个完整的大市场，它们希望通过大幅扩张以充分利用现在更为广阔的市场。而面对来自远方竞争对手的挑战，当地公司选择与同地区的竞争对手合并以维持市场份额。

　　当然，还有一些其他的原因对形成并购浪潮很重要，譬如技术的发展。但是以上三个原因是比较主要的。

　　深层次原因探寻

　　拉穆鲁在他的专著《美国经济的大并购运动：1895－1904》一书中对美国第一次并购浪潮的原因作了更深入的分析。他指出，19世纪末的美国大多数公司主要采取两种基本竞争策略：差别产品策略与规模经济策略。在采用差别产品策略的行业中，公司通过生产高质量的产品，建立自己的商标品牌来面对激烈的竞争。采用这种策略的公司的经营理念是：利用每单位商品的边际获利而非大量生产，在面临需求下降时保持价格稳定而非维持产量，为避免产品形象受损因此避免降价。一般采用差别产品策略的领头公司比对手具有明显的优势，因此他们不愿意与对手共谋，联合或并购很难发生。在这些行业中，公司之间会成立行会，但目的并非为了限制产量或稳定价格，而是保护整个行业不受外部的威胁，譬如出面反对不利的税收立法等。

　　还有一种经营策略是规模生产策略，这一策略出现于19世纪90年代初期。在采用这一策略的行业中，公司通常通过生产数量巨大的同一商品来获取利润，这种策略刺激了大规模的生产。采用这一策略的公司其固定成本与总成本的比例通常比其他公司高，又因为每单位商品固定成本负担与产量成反比，所以公司尽量满负荷运转以获得最大产量。它与差别产品的生产企业不同，它不注重维持价格、不会限制产量，它追求的是满负荷生产，即使会导致价格下跌也全然不顾。这类公司的独立定价空间很小，只要一家公司降价，其他公司一定跟随降价，否则就有失去市场份额的威胁。采用这一策略的行业更容易导致并购的发生。

　　在美国，马口铁的生产行业是规模生产的典型例子。这个行业被一些大公司共同支配，他们大多数同时进入市场，没有一家能获得超过对手的竞争优势。马口铁的生产自19世纪90年代开始繁荣起来，由于生产所需资本少,所以这个行业最初进入者都是小企业，它们多建立在港口城市如纽约、波士顿等地。到1894年已有15家企业，2年后数目增加到32家。这些企业集中生产普通的马口铁，公司之间产品无大差别，也没有什么公司有特别的优势。尽管在1896－1898年间也打过几年价格战，但只有一家公司倒闭，也无人从价格战中获利。1896年这些企业成立了同业商会，希望遏制竞争，效果不明显，这样同业之间的并购提到了议事日程上来。

　　美国钢铁产业中的另一个行业铁钉行业也是如此。铁钉的生产有两种方式，一种是用铁丝拉制，一种是用薄铁板压制。它们曾经有过激烈的竞争，最后铁丝拉制的铁钉在竞争中获胜，其产量从1887年的125万桶增加到1892年的472万桶，之后又在5年内翻了一番。而在同期压制的铁钉产量则由691万桶下降到210万桶。随着拉制铁钉的生产企业快速增加，到1894年已有40家公司在生产拉制铁钉。但是，1893年经济出现了萧条，对于铁钉的需求迅速下降，价格下跌。生产力大量过剩，4个月的产量就可以满足1年的需求。对每个企业来说，面对这样的局面，它们能作的就是进一步满负荷生产，这导致了价格的进一步下跌，在1893年下跌7％的基础上，1894年的实际价格又下降11%。为此，厂商成立了商会，给各厂分配定额，希望约束价格。随着1895年经济的暂时复苏，它们的策略最初很成功，每桶铁钉的价格由75－80美分上升到1.15-1.20美元，到1895年8月，价格升到每桶2.05美元。但是好景不长，竞争很快打破了这个局面。由于商会是通过向独立厂商付费以制止它们生产的方式维持价格，因此任何独立的小企业只要以低于商会确定的价格出售产品就可以获得可观的收益。而进入这个行业的成本很低，这就使商会防不胜防。商会最终在1896年底解体，铁钉的价格应声跌到每桶1.4美元以下。价格战再次打响，而且更猛烈。公司的经理们告诉销售人员，“你们面临的形势是我们需要立即装船的订单。我们希望你们想尽一切办法在竞争形成的价位上保住订单。不要发布降价通知，必须做的是通知顾客如果对价格不满意可在购买前通知你们。保持公司领先，可以不管协定去参与竞争。急需订单。如果可能一定坚决争取更多的商业份额。”在此情况下，恶性竞争使众多的公司大额亏损，开始愿意出售其工厂，较有实力的企业希望通过并购结束竞争，获得一个有利的经营环境。到1899年美国钢铁公司几乎收购了所有的铁钉厂，获得了铁钉生产的垄断地位，由此，价格开始强力回升。

　　美国钢轨行业走向垄断的道路略有不同。这一行业的迅速扩张是在19世纪70年代末到19世纪的80年代初。由于该行业的规模一般较大，进入成本较高，所以在扩张期末的1887年由14家公司控制了该行业90%的总产量。以后由于竞争和并购，到1893年钢轨生产商减少到7家，产量亦有减少。因此到90年代经济萧条时，钢轨行业基本产销均衡。该行业也成立有商会，负责分配产量与控制价格。超过定额需要额外付费，未达定额的可获得津贴。这一体系一度运行良好，但不久问题就出现了。一方面是商会要花越来越多的钱去阻止新公司生产各种钢轨，到1896年这种支出已达到创纪录的100万美元；另一方面，由于需求的减少，许多公司的设备在闲置，最终还是导致了各公司间的价格战。钢轨行业的价格战与铁钉行业的价格战还有所不同，由于进入难度大，价格战是最后的选择，持续的时间较短，相对较容易停止。随后开始出现同业间的合并，1898年9月，伊利诺斯钢铁公司并购了一些家公司形成了联邦钢铁公司，卡内基公司1899年和1900年分别收购了大湖铁厂和弗里克库克公司形成了新泽西卡内基公司。1901年，联邦钢铁公司、卡内基公司与全国钢铁公司联合形成了美国钢铁公司，它控制了很大比例的美国钢轨产量。

　　通过以上对美国美国钢铁业中马口铁、铁钉和钢轨三个行业通过并购从竞争走向垄断的道路的讨论使我们看到，在第一次并购浪潮中美国的钢铁业之所有有大量的并购是为了告别价格战，至少是为了控制价格战。因为，公司间的合并会产生巨型公司，这导致了支配公司策略（dominant-firmstrategy）的出现,从而可以在短期内消除同行间的价格战。所谓支配公司策略就是巨型公司定价小公司跟随的策略。支配定价策略下并没有完全消除价格战，但经济形势不好时还是会有价格战，但是，一旦经济形势好转，价格战很容易结束，因为大公司在市场上具有主导的作用。美国钢铁行业的情况就是这样。美国钢铁公司先采用支配公司定价策略，再试图将独立在外的公司组成卡特尔，从而让它们也承担缩减生产的负担。当新加入者严重影响其份额时，就开始降价，当多数独立公司生产闲置，美国钢铁公司又重新采用支配公司定价。这就是说，并购带来的巨型公司改变了公司的运作形态。这些大公司在行业内控制了很大比例的产量，因此可以采用支配定价的策略，如果价格相对较高，行业的进入门槛较低的话会有大量的新公司加入；对于外来的竞争者，大公司又可以采用价格战的方式来打击和排挤它们，当价格战消除掉很多竞争者后，大公司便会重新采取支配定价的策略。在这里，价格战不再是一个企业无法控制、又对企业造成极大伤害的行为，而成为大公司可以主动选择的一种经营战略。当然，这里最受伤害的是那些新进入的企业，因为它们是新企业，固定成本在总成本中的比重非常大，减产对它们的伤害自然较大。

　　浪潮何以退去

　　第一次并购浪潮结束的主要原因有两个，一是20世纪初造船信用的崩溃引发了银行的融资风险，银行风险频仍，最终导致1907年美国的银行倒闭风潮；一是1904年美国股市的崩溃。下滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏，这终于导致了第一次并购浪潮的结束。另外，还有两个原因可以一提。一是第一次并购浪潮中多数都是横向并购，其目的是为了获得规模经济，即公司通过并购扩大规模，减少单位成本，从而提高效率。但是，多数并购以失败告终，这也许对许多公司打消收购的念头起了不小的作用。一是在1901－1908年老罗斯福总统执政期间，反托拉斯法的执行逐渐严厉起来，政府最初在反托拉斯诉讼中常败诉，但在老罗斯福执政后期，政府在法庭上开始越来越多地赢得诉讼的胜利。这对大公司大肆收购以控制市场的垄断计划亦有不小的打击作用。这里也许值得提及的是，在老罗斯福的继任者塔夫脱的任内，他将一些大公司成功地进行了分拆，但是，由大企业分拆而成的企业有许多最终变成了大垄断公司。例如，标准石油公司被拆分成多家公司，其中的新泽西州标准石油最后演变成埃克森公司，纽约标准石油演变成美孚公司，加利福尼亚标准石油演变成安然公司，印地安纳州标准石油则演变成阿莫科。

　　需要指出的是，美国第一个反垄断的法律谢尔曼反托拉斯法是1890通过，它是美国以后通过的一系列反垄断法律的基础，该法作出的最重要的规定有两点：一是禁止妨碍贸易或商业的任何合约、联合以及共谋行为，一是禁止意在垄断某一特定行业的任何企图或合谋行为。而美国第一次并购浪潮恰好发生在1897－1904年间，即恰好发生在谢尔曼法通过后不久，这就是说，美国的第一个反垄断法并没有阻止美国第一次并购浪潮带来的同行业大规模合并的潮流。是谢尔曼法处罚的不够严厉吗？该法规定，政府或者被害者根据该法可以对违反法律的垄断行为提起诉讼，法院可以对此进行处罚———从禁令、三倍的罚款到监禁。因此，应该说处罚还是很严厉的。那么，导致谢尔曼法失效的原因是什么呢？美国学者高根认为，谢尔曼法明显失效的部分原因是因为该法的用语问题。譬如，该法指出任何妨碍贸易的合约都是非法的。从早期的理解来看，它意味着几乎所有的合约都不合法，因此法院完全有理由拒绝实施这一部分法律。但是，法院也很难找到一个有效的替代法律。在这种情况下，法院的实际判决，如最高法院在1895年判定美国食糖精炼公司不是一个妨碍了商业发展的垄断组织，使得谢尔曼法在它通过之后的十多年的时间里只是一纸空文。同时，谢尔曼法缺乏对政府的认同也使得政府很难实施这一法律。这样，就出现了十分具有讽刺意义的结果，美国的大垄断公司都是在反垄断法通过之后形成的。